財技救港

信報 2002/10/21

自 97 年金融風暴至今五年,本港經濟出現了前所未有的衰退,樓市、股票表現都疲憊不堪,籠罩香港連續 46 個月的通縮環境揮之不去。面對如斯環境,包括政府在內的各界都試圖尋找香港經濟的新出路,然而,經過多番勞力,卻未能收到太大效果。本報記者訪問了資深金融分析員林森池,探討本港能否利用財技拯救虛弱的經濟。

 

記者:田心,黃書耀        訪問者:林森池
記: 請問為什麼香港在尋找解決財政赤字的問題上舉步維艱?
林: 在《基本法》約束下,本港公務員的薪金規定不可低於 97 年前,與此同時,《基本法》又規定香港不可出現長期財政赤字,這兩項因素困擾了政府財金政策的靈活性。根據 2001 年度的數據,政府支出當中,超過七成是用於支付公務員薪津,2001 年度政府開支又佔了本地生產總值約23%,所以要令政府達致收支平衡是十分困難的事,而資源無可避 免地會被錯配。若果政府不能於三數年內把財政赤字控制,隨著本港儲備日少,本港的主權評級將被調降,而且聯繫匯率制度可能被進一步衝擊,最終可能步上阿根廷的後塵。
記: 是什麼造成今天的局面呢?
林: 個人十分懷念夏鼎基〈本港六、七十年代財政司〉時代的香港,他會明確指出:「經常性開支必須由經常性收入支付,非經常性收入只能撥入儲備及作基建或重大投資用途。」很可惜的是,自 85 年至今的歷任財政司並沒有秉承這個理財哲學,自 86 年起,來自土地的非經常性收入被政府用作經常性支出,在經濟好及樓市暢旺時,問題本質容易被售地收入所遮掩,但最近幾年問題終於浮現出來,我們現在便感受到其威力。
        另一方面,政府近幾年在制訂發展策略時經常受到市場掣肘,實施起來欠缺效率及靈活性。例如地鐵(066)上市或股份出售,只能等待市況好時才進行,遇上市況疲弱就要無止境地等待,顯示出當政者思想僵化,不會尋求其他解決方法。我想說的是,坐困愁城絕對不是辦法,一個有效率的政府領導人,必須有主動前瞻〈Proactive〉的思維。

發債四千億購兩鐵一局五隧

記: 然則我們可以怎樣做呢?
林: 我建議政府可以發行 30 年期債券,發行額必須多,最好是 4000 憶港元,而且必須以高息發行,吸引投資者垂青,稍後我再加以解釋為何須要付高息。必須強調的是,這 4000 億港元債項並不是用作支付政府未來數年財赤所須或公務員薪金,否則對香港經濟將毫無幫助,評級亦會因而下降,踏上阿根廷的不歸路。政府應利用這筆款項作可增值、能產生純利的投資。
  1. 我的建議是成立一間政府全資擁有的「香港投資公司」,發債 4000 億港元,由香港政府用所有土地儲備作保証,並以未來三十年售地的部分收入作償還;
  2. 然後藉著這家公司的名義動用 2000 億元收購政府不同的投實項目,包括地鐵、九鐵、五條收費隧道及機管局等,並進行資本重組〈Recapitalization〉;
  3. 日後在出售這些資產時,賬面上的溢價可以為政府帶來 1023 億元純利;另外,在發債過程中,政府亦可獲利 640 億元(詳情稍後再談),使總利潤上升至 1663 億,足以抵銷 2002 年至 2004 年度共三個年度的財赤; 
  4. 「香港投資公司」亦預留 1050 億元作為兩鐵未來所需的投資款項及用作興建可收費的十號幹線加深圳西走廊深灣線(或最近提出的赤臘角往東門線)。無形中,政府未來在基建的承擔可減少 1000 億元,減輕未來若干年度財政預算上的壓力;
  5. 政府在出售資產及舉債過程中可錄得現金流入 2570 億元,其中 1500 億元可用作收購舊區十萬個殘破樓宇單位,製造房地產需求。

上述方法除了理論上可行外,在歷史上亦有實踐成功的個案,還包含了刺激經濟的雙重效應。所謂雙重刺激經濟的意思是,「香港投資公司」將有足夠資金推行一系列的基建
投資;其次,政府可從出售資產的款項中用 1500 億元作收購私人舊樓,刺激樓市,並帶動消費。

記: 較早前,財政司司長梁錦松表示,對於沒有效益的基建項目要「拖下馬」,從而縮減財政開支,你贊同這種做法嗎?
林: 對於財政司司長日前提及的方針,我認為其理念是錯誤的,忽略了在通縮環境下,削減低回報基建投資將令惡性循環持續,政府若不帶頭的話,私人投資會更加呆滯。
        根據凱恩斯理論,要對抗持續通縮環境,唯一方法是政府帶頭投資基建以刺激就業及發展經濟。在這個理論上,凱恩斯曾與美國總統羅斯福會面,商討挽救美國在上世紀三十年代的蕭條經濟,可是由於在細節上兩者各持己見,無法達成共識,以致不歡而散。不過,羅斯福總統在實踐上亦透過舉債形式大興土木,建立了全國跨州公路網,今天平均每個美國家庭擁有兩部汽車,但三十年代數目一定沒有今天的多,可能是一百個家庭擁有數輛汽車。我認為,羅斯福總統的決定相當有遠見,在那樣的環境,基建項目的投資回報根本不值一提,但他的決定最終卻帶領美國經濟走出困局。他的果斷名言是“There is nothing to fear but fear itsef”。
        最後,我想補充一點,「香港投資公司」的架構模式是參考新加坡政府 60 年代的做法,當年新加坡在英國統治下,是遠東區重要的軍事堡壘,英國的遠東艦隊、空軍及陸軍主要集中在新加坡,英國的蜆殼石油公司亦在新加坡設立南亞最大的煉油廠,支援軍事所需,所以整個新加坡經濟是以服務英帝國在遠東的軍事用途。隨著本身獨立,新加坡船塢業及其他服務行業一落千丈,失業率大幅上升,於是當年新加坡政府便成立一間政府投資公司接管了船塢、報社、航空公司等資產,而這些資產其後亦陸續上市,為政府帶來巨額收入。
記: 你剛剛亦提到政府在發債時,數量必須要夠大,而且利率要夠高,可否說說箇中理由?
林: 必須指出的是,政府目前面對嚴重的財赤問題,假如從現在起我們什麼也不做的話,則三年後當儲備進一步下降,港元便會有再被狙擊的危險;相反,發行 4000 億港元債券後,便可降低這個危險性。我相信,投資這批債券的將有不少外國投資者,他們在購買債券時,必會為本港帶來更多美元資產,屆時本港便有更多本錢抵禦衝擊。
        至於債券利率方面,定得愈高愈有利,我建議政府可以定在六厘八的水平,即較現在美國三十年期國庫債券高二個百分點;然而,在發行時,政府必須以公開投標的形式讓投資者競投買入價。由於政府發行的債券應會獲得不俗評級,高利率便會吸引來自各方面的國際投資者,而最終發售價可能被抽高至較面值為高,使政府從中又能獲得一筆額外資本收入。事實上,這情況發生的機會不低,原因是即使發售價抽高至較面值高16%,債券的到期孳息(Yield to Maturity)也有五厘八,仍然相當吸引;至於高於面值16% 的收入,代表了六百四十億元的額外收入。
        我認為,政府發債的數量必須達 4000 億元,原因除了要實行上述構思所需外,還有其他一些潛在好處。近年本港不斷發展債市,步伐卻相當緩慢,這與本港債市總額偏少不無關係。以美國為例,債市總市值要比股市大上好幾倍,達十多億美元。若能把本港債市擴大,相信能進一步吸引本地及國際投資者,從而搞活整個債市及鞏固金融中心地位。此外,當政府有高達 4000 億元的債券在市面流通時,政府便可效法美國政府透過債市調控貨幣供應或者控制銀根,在資金斷短缺時買入債券,在充裕時賣出債券。再者,政府還可藉著這次發債,讓市民的資金找到好出路,例如確保小額認購的數目,強積金的回報相信亦可藉著買入這批債券而提升。
記: 可否再仔細談談你的資本重組構思?
林: 首先讓我介紹一下兩鐵現在大概的營運狀況,2001 年度地鐵及九鐵的股東應佔溢利分別為 42 億 8 千 4 百萬元及 24 億元。資產回報率分別為 4.37% 及 3.07%。個人認為,偏低的回報率並非在兩個機構的營運上出現問題,而是它們的資本利息高,侵蝕了部分溢利。
        2001 年度九鐵及地鐵的總負債分別達 229 億元及 440 億元,在可見將來二者都有不少新地鐵興建或完成,包括西鐵、馬鞍山鐵路、北環線、九龍南環線及港島南線等,初步估計,要完成這些新鐵路,兩鐵必須再額外舉債 738 億元,到時總負債將上升至一千四百億元;若按年利率 7% 計算,未來的利息負擔將上升至每年 100 元,使兩鐵的回報長期偏低,而且要依賴出售地產的收益。
        因此,我建議「香港投資公司」動用 2700 億元來重組兩鐵的資本結構。首先,「香港投資公司」可把地鐵股份全部收購並進行私有化,收購時可考慮用較為吸引的價錢〈例如上市後的歷史最高價位 $13.80〉,預計全部收購的話〈包括政府現在持有的 76.52% 權益〉,須要動用資金約 700 億元,政府實收 534 億元,扣除股東資本每股一元,政府可在這筆交易中獲得 484 億元純利。
        其次,截至 2001 年度,九鐵資產淨值約 596 億元,投資公司可以資產淨值全部買入政府手上的九鐵股權,由於九鐵股本約  391 億元,是次交易政府現金收入為 596 億元及獲得 205 億元純利。
        「香港投資公司」在完成收購兩鐵後,可把它們合併以以提昇整體營運效率;同時,投資公司應再動用 669 億元把兩鐵的負債全部清還,再預留 738 億元用作在建中及計劃裡的新鐵路資金需求。至此,這家新鐵路公司每年可節省近 100 億元利息支出,而這筆預留款項在未動用時可為新公司增添純利;換言之,新公司純利有望在未來上升至每年 130 億元左右。
記: 在重組兩鐵後,4000 億元債券尚留 1300 億元,請問是否繼續重組資產?
林:

不錯,正如我剛剛所說,投資公司還要進一步重組一些有潛在盈利能力的資產。投資公司下一步要收購的是機管局,以及政府現在擁有的五條收費隧道。
        根據機管局最新年報顯示,擁有股東資本約 366 億元,與資產相若。我建議投資公司動用 500 億元向政府收購機管局,則政府在這項交易又可獲得 134 億元純利。與兩鐵一樣,投資公司必須為機管局清還 123 億元債項。
        目前政府全資擁有五條收費隧道是紅磡海底隧道、獅子山隧道、城門隧道、香港仔隧道及將軍澳隧道,由於這五條隧道是早年建築,帳面成本因經過長年折舊而偏低,根據流量計算,這五條隧道每年收費總收入應該有 15 億元以上,若果把收購價定於 300 億元,政府脹面上即可獲利不少於二百億元。
        至此,4000 億元資金應只餘下 374 億元,而這筆資金將用作興建可收費的十號幹線加深圳西走廊深灣線(或最近提出的赤臘角往屯門線)。
        綜合來說,除卻收購及資本重組,「香港投資公司」承擔了兩鐵未來 738 億元投資,亦代替政府支付興建十號幹線加深圳西走廊深灣線〈或最近提出的赤臘角往屯門線)所需的 312 億元,總共有 1050 億元是為未來所需預留的。

市價收回舊區單位振樓市

記: 據閣下建議,上述種種重組完成後,政府將實收 2570 億元現金及獲得超過 1600 億元利潤。這筆款項要撥作什麼用途呢?
林: 政府可把 1600 億元純利入帳,則可完全抵銷 2002 至 2004 三個年度的財赤;2000 多億元現金則用作推動香港經濟起飛的資源,但政府不能用作支付經常性開支,而是
要把這筆資金再運用在樓市上。
        具體一點來說,我建議政府在三年內向本港舊區如灣仔、油麻地、土瓜灣、觀塘、深水步等地區,以市價強逼收回十萬個破舊單位,以市價收回的附帶條件是業主必須重新在本港市場上買入面積不小於他原本居住的單位,如業主作其他用途如北上買樓,則只能收取樓價七折金額。如此一來,即使只有半數業主在本港買樓,這五萬個生力軍亦勢必推動本港二手樓市場,令本港房地產活躍起來,其餘一半相信或多或少可流入消費市場。若以平均每個單位 150 萬元計,這部分需要 1500 億元。
        另外,58 億元則用作清還市區重建局的欠債並將之結業,而十萬個單位及市建局的土地收回後,政府可撥作土地儲備,這批土地儲備可在未來適當時間推出招標或拍賣。
        我要們補充一點,這個買樓刺激需求存在著不少變數,沒有人可事前估計成效有多大。但我相信,在三年內製造十萬個需求,將使市民抱有較大憧憬,從而形成一個經濟動力,進而產生良好的骨牌效應。當然,假如失業率再升或是太多人接受七折回購,都會影響計劃成效。
記: 借了 4000 億元的三十年期長債,按 6.8% 年息,每年利息開支 272 億元,本金和利息應該怎麼償還?
林: 由於有香港所有可出售的土地儲備作抵押,我相信,這批債券將可取得 AAA 評級。4000 億元債券本金將由出售土地儲備作償還,屆時政府、地鐵及九鐵將不可再倚靠土地收入作經常開支,所有未來可出售的土地,包括市建局的土地及在舊區用 1500 億元收購十萬個單位的土地,都要劃歸新成立的「土地儲備公司」擁有,用作保證債券本金到期償還。「土地儲備公司」將獨立運作,接受社會人士監察,「土地儲備公司」將按照市場情況決定推出土地,如果市場氣氛差,就不會賤價賣地;賣地收入將撥入償還債券基金。
        利息方面,由於發行三十年期債券每年要支付 272 億元利息,我預期「香港投資公司」每年可從兩鐵五隧一局獲取利潤 150 億元用來還息,至於每年尚差 122 億元。政府一開始便從出售債券上取得 640 億元盈餘和現金餘額 372 億元;再加上「香港投資公司」本身的投資餘額 62 億元,合共 1074 億元,足夠未來九年的利息開支。此外,在資本重組後的兩鐵、五隧、機管局和十號幹線加深圳西走廊深灣線(或最近提出的赤臘角往屯門線),可於適當時候陸續上市。以首次上市出售 25% 股權計,可籌得 983 億元資金,以補貼其後六年的利息開支。以後「香港投資公司」按需要酌量出售股份作為還息,再加上 1074 億元的巨額利息收入,以此足夠三十年的債券利息開支。
        「香港投資公司」手上資產上市,只是以成本作價籌集資金,並未加入可能出現的溢價;在整個償還利息過程中,亦未計算籌得資金可賺取的利息收入,所以是一個
保守的計算。

政府賺得三年時間瘦身戒煙

記: 在資本重組後,我們仍未看見政府可以如何長久地達到收支平衡?
林:

事實上,假如政府接納上述建議,即由「香港投資公司」接收各項有盈利的基建項目,未來主要的基建項目亦將由「香港投資公司」負責,換言之,將來大部分基建總數 1050 億元的開支都將由「香港投資公司」負擔,而毋須列入政府開支,有助平衡未來若干年度的財政預算。
        我強調,使用財技不過是買三年的緩衝期,香港政府必須把握這三年時間瘦身,達致經常支出來自經常性收入,不再用賣地的錢來支付公務員開支。《基本法》雖然限制公務員減薪,但沒有限制公務員的數目。
        為維持社會穩定,紀律部隊的人數是不應該削減,但政府某些部門確實存在太多冗員,應該因應實際需要裁減;社會福利開支亦不可毫無限制地補貼,市民應負起部分責任,例如教育應走直接實助的路線、醫療方面政府只作有目標的補貼(Taget subsidy),綜援方面要考盧是否有「養懶人」的情況,生果金只發放給有需要的老人家,令真正有需要的可獲得更多資源。以上種種是一些舉例,在實施上可交給有關人士從長計議。

記: 如果事與願違,最壞情況是怎樣?
林:

我們受過盈富基金的教訓,如果市況繼續差下去,有可能連地也賣不出,股票上不了市。現在香港坐困愁城,面對財赤,外匯儲備減少令港元可能備受衝擊,港元的評級亦面臨威脅,香港經濟正日漸受破壞並處於被動。這個方案帶來 4000 億港元數額的美元,既增加了外匯儲備,亦令香港得到三年時間進行改革。不過,發債必須盡早進行,不要待香港經濟評級被降才行動。政府必須藉此「戒煙」,並好好「調理身體」,令香港經濟重上軌道。
        說到底,這只是一個大體構思,涉及不少部門運作,細節上亦有不少需要解決的問題,不可能在此一一獲得圓滿方案。例如管理土地儲備公司的「獨立機構」會否仍來自商界,傾向商界利益?公共開支應該如何平衡社會需要和政府節流?這個方案即使最終獲得認同,在經過多重辯論和批核後,在實施時可能已經是一年半載後的事,到時經濟環境又可能出現了變化。
        我提出這個方案,是趁公務員剛剛轉為部長制,希望這班領導人可以打破僵化,跳出從前思考的框框,並建立出一套長遠的構思和理財概念,到時環境改變了仍可以變通,帶領香港走出困境。

 

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