財技救港〈2〉

信報 2002/11/15

 

草船借箭,捍衛港元

面對纍纍財赤,如何解決本港財赤近期成為市場的主要話題,金管局總裁任志剛更指出,若市場認為未有解決財赤的合適辦法,將對本港金融制度構成衝擊,並呼籲監管機構絕不能掉以輕心。 

10 月 31 日港府公布本財政年度首六個月的財政狀況,財赤高達 708 億元,財政儲備跌至接近 3000 億元水平。雖然財政司司長梁錦松強調,政府主要收入於年底入帳,故不能以半年數字推算全年財赤,不過,有學者預計,全年財赤將超過 600 億港元,並認為本港財政赤字已達危險警戒線。由於市場對港元的憂慮,一年美元遠期匯率溢價曾升至 300 點子,三年美元遠期匯率溢價則升上 3000 點子,最近回落到 800 點子。
        

梁錦松昨天會見民主黨成員商討財赤問題,民主黨建議成立投資公司發債券購買政府資產,此議與資深金融分析員林森池較早時提出的建議同出一轍。本報記者特別再次訪問林森池,以下是訪問內容:

記者:田心,黃書耀        訪問者:林森池
記: 林森池先生,請問如何回應近日金融管理局總裁任志剛對本港財赤的憂慮?
林: 財赤變成急驚風,聯匯最怕遇對沖,
振興經濟長遠計,開源節流慢郎中。

任先生的憂盧是有遠見和理據的,他主持金管局多年,早已見過不少金融風暴。97 年 5 月香港金管局曾與泰國央行聯手挽救泰銖,深明市場瞬息萬變與信心的關係。

任何一個國家的貨幣和銀行體系完全是建立在信心之上,財赤令香港像一隻受了傷正在流血的獵物在海中掙扎,時間長了,就必會吸引大白鯊注意,這群大白鯊是指外國對沖基金和炒家。

慢郎中難解急驚風

自 97 年至今,政府在財政管理上的工夫做得不足,沒有狠狠地削減經常性開支。若現在要達到收支平衡,必須如張五常教授所說,所有公務員減薪 40%,但在《基本法》限制下,這是不容許的。

如果單用開源節流(如增加稅收)的方法,恐怕要若干年後才能慢慢顯現功效,這是慢郎中的方法;目前所憂慮的問題是本港聯匯可能受衝擊,如果真的發生,時間上必是短而急,面對急驚風的情況,慢郎中的方法並不能解決燃眉之急。        

我以泰國在 97 年亞洲金融風暴的處境為例子,看看歷史帶來的教訓。

97 年泰國金融風暴遠因──木先腐而後蟲生

  1. 金融風暴前,泰國的金融體系主要依靠聯繫匯率(由 84 年 11 月至 97 年 7 月)。在一籃子貨幣中,美元比重佔 80-85%,所以泰銖在 97 年前的十多年裡,總是徘徊於二十四點五至二十五點五泰銖兌一美元。
  2. 泰國並沒有積極發展本身的資本市場,泰銖價市並不活躍,所以大機搆、銀行、財務公司及地產公司都過分依賴以美元舉債。
  3. 股市泡沫在 94 年初爆破,SET指數曾升至 1753 點的歷史高位,之後逐步回落,96 年股市加速下滑,跌至年底時的低位 861 點。由 94 至 96 年,泰國股市三年間共回落 53%。
  4. 房地產泡沬亦差不多同時爆破,樓價由 94 年的高峰回落,空置樓宇數目激增,就以曼谷一地為例,短短三年間就有三十五萬個住宅單位落成,而且大部分是空置的。96 年泰國有十五間商業銀行和九十一間財務公司,估計共有地產呆壞賬約六千五百億泰銖〈約二千億港元〉,97 年 1月松布拉森地產開發公司(Somprasong〉未能支付八千萬美元債券的三百一十萬美元利息,同時市場亦盛傳泰國最大財務公司 Finance One 財政出現問題。
  5. 由於股市及地產市場疲弱,令熟錢大量外流。

泰國金融風暴近因─貿赤、財赤、評級被降、信心崩潰

  1. 受外圍市場需求放緩影響,96 年泰國電子業出口增長放慢,鞋類及紡織品出口則大幅倒退,使該年度的貿赤升至 260 億泰銖〈當時的 105 億美元〉。
  2. 97 年 1月 27 日泰國政府宣布 96 年第四季出現財赤,相當於 GDP 1%,打破過去連續九季盈餘的情況。當時的財政部長安蕾(前盤谷銀行執行董事長〉立刻提議延擱 96 至 97 財政年度五百億泰銖的國防支出,同時亦削減 97 至 98 年度國家預算總開支的 6%。安蕾亦預期,泰銖將受衝擊,親身作巡迴宣傳,希望發行十年期美元債券用以捍衛泰銖,可惜遇上穆迪調低評級,泰國政府在 97 年 4 月11日只能夠籌得五億美元的揚基債券(Yankee Bond),可調杯水車薪,微不足道。
  3. 97 年 2 月 14 日,穆迪宣布將重估泰國的長期外匯評級。同年 4 月 9 日,相隔不足兩個月,穆迪正式降低泰國的債信評級,從 A3 降為 A2。
  4. 評級被連續調低,嚴重打擊泰國及海外人士對泰銖的信心。泰國大企業都預期泰鈇將受狙擊,出口商大多保留手上的美元不肯兌換泰銖;另一方面,為確保入口成本,大進口商紛紛被迫搶購美元現貨及六個月以上的期匯。

泰國耗百億美元慘勝大鱷

97 年 5 月 14 日泰銖開始受狙擊,一夜間泰銖兌美元從 25.5 跌至 26.5,隔夜息抽高至 25 厘。當時安蕾已預見,如果不維持聯繫匯率,勢必令大部分已借入美元的商業銀行倒閉。

5 月 15 日香港金管局和新加坡金管局應泰國央行邀請,聯手捍衛泰銖,泰國央行首先下令泰國的銀行不准提供泰銖給境內外機構用作拋售,央行同時把其他外匯漏洞堵塞,勒令金融機構只能以美元支付未到期的匯票、本票或存票,同時亦暫停境內及境外市場的期匯、外匯期權,以及外匯和利率的交換交易,然後泰國央行入場大沽美元(包括現貨和期貨),當時借泰銖的隔夜息由一百厘最高抽上三千厘,最後以一千五百厘收市,對沖基金暫被擊退,保住了二十五點五泰銖兌一美元。

5 月 17 日泰銖回升至二十三點八兌一美元,隔夜息亦回落到五百厘以下。美國量子基金創辦人、國際大炒家索羅斯承認,對沖基金一晚損失了四億五千萬美元。        

不過,在這役中,泰國政府亦只能稱得上是慘勝,因為安蕾一夜間動用了一百多億美元外匯儲備,當時泰國的外匯儲備有三百八十七億美元(截至 96 年底數字),相當於三千多億港元,亦即相等於現在本港的財政儲備。

聯匯脫勾代價沉重

在捍衛泰銖一役中,泰國央行波及許多來辜者,主要是泰國企業、無論大小,突然間無法獲得正常商業交易的資金,經濟幾乎陷於癱瘓。除了因為「子彈」有限外,泰國當時亦面對著兩難局面:如果泰國堅守聯匯,利率勢必長期被柚高,令當時正在供樓的人無法還款,銀行和財務公司壞帳大增;但如果放棄聯匯,則將令過分借入美元的企業破產,最終亦導致銀行和財務公司倒閉。        

5月底泰國總理昭華立突然宣布親手接管經濟。宮時泰國政府明白到,在有限的外匯儲備之下,捍術泰銖的戰果沒法保持下去,一旦外匯耗盡、彈盡糧絕,到時只會任人魚肉。

所以政府內閣經過詳細考慮後,決定壯士斷臂,最終決定保留二百三十三億美元外匯儲備,放棄聯繫匯率,並向國際貨幣基金〈IMF〉借入一百七十二億美元,其中一百一十七憶美元用以支持泰國的銀行體系,令存戶得到保障,保住主要經濟命脈,但卻要犧牲財務公司、地產公司及過分借入美元的企業,任由它們自生自滅。        

6月 20 日財政部長安蕾請辭,7 月 2 日泰國宣布不再捍衛泰銖,當日泰銖兌美元從二十六點五下跌 15% 至二十九點四四; 97 年 12 月,泰銖兌美元跌至四十五,現在泰銖仍徘徊於四十四至四十三兌一美元。        

泰國股市亦為聯匯脫鉤付出沉重代價,SET 指數由 97 年 1月的 843 點跌至 98 年 8 月的 218 點,二十個月內下跌相 74%。        

此外,九十一間財務公司中,有五十八間破產,至今泰國的商業銀行仍在進行債務重組。另一方面,失業人數從 97 年的一百三十萬人,增至 98 年的二百萬人。        

放棄了聯匯的包袱後,泰國政府自 97 年後開始能夠靈活改變宏觀調控的政策,大力推行基建、設立基金、鼓勵出口,以及引入汽事裝配工業。99 年以來泰國經濟恢復增長,年增長率達 4 至 5%,中小企發展蓬勃,民生終於得到改善。

2002年的香港,97年的泰國

記: 97 年對沖基金能以六十億美元迫使有三百八十七億美元外匯儲備的泰國央行放棄聯匯,問題癥結在哪堙H
林: 財赤和評級被下調都是導火線而已,但財赤亦顯示了泰國央行的外匯儲備只會減少不會增加,即彈藥有限。真正引發對沖基金狙擊泰銖的因素,是泰國人對泰銖的信心下跌直至崩潰,而武器是槓桿原理。        

在財赤、貿赤和穆迪降低泰國的評級種種因素下,泰國人對泰銖失去信心,恐怕將來泰銖貶值,於是入口商買入遠期美電,出口商不願放出手上美元,當遠期美元被對沖基金抽高時,美元現貨便顯得便宜,於是有更多泰國人搶購美元現貨。        

當時對沖基金手上有六十億美元,泰國央行有三百八十七億美元-,但對沖基金在美匯期貸市場可用十倍至十五倍的槓桿原理做買賣,令期匯的需求膨脹至六百億至九百億美元,推高遠期美匯溢價,令泰國人信心動搖,導致更多泰國人在市場搶購美元,最終泰國央行要動用百億美元才能慘勝。

記: 今天的香港和 97 年的泰國有哪些地方相似?
林: 是的,歷史常常重複,只不過在不同時間、空間,由不同的人再演繹。

2002 年的香港和 97 年的泰國非常相似:

  1. 大家都採用聯匯,而且沒有積極發展本地資本市場;
  2. 泰國的地產泡沫在 94 年爆破,香港的地產泡沫在 98 年爆破,單是香港的負資產已接近一千二百億元,未償還的地產貸款和私人住宅貸款共五千四百億元,還未計企業的地產貸款;
  3. 泰國股市泡沫在 94 年爆破,香港科網股熱潮泡沫在 2000 年爆破,恆生指數由2000 年 3 月 18397 點跌至目前的 9600 點,跌幅 48%;
  4. 大家同樣面對財赤;
  5. 大家同樣面對評級下調,國際評級機構標準普爾上月表示,若港府未能推出新措施改善財赤,標普將考慮調降香港的主權評級;
  6. 當時泰國的外匯儲備有三百八十七億美元,相當於三千多億港元,等於現在本港的財政儲備;不過,香港外匯基金另有累計盈餘三千多億元,這一點應該比當日泰國稍強;
  7. 不能再吸引外資投資,資金大量外流。

有關資金外流這一點,自開放改革以來,中國內地成為吸納資金的最大市場。根據外經貿部統計,由 79 年至 2001 年,香港企業在內地總共投資一萬四千五百六十七億港元,現在本港總存款約三萬二千八百八十億元。        

從最近中銀(2388)、渣打(2888)和中電信(728)上市招股情況可見,資金已不像過去般戀棧香港。此外,任志剛提出北水南調,也反映本港資金不足的情況,香港的金融市場已被淘空了。        

香港已沿用十九年的聯繫匯率,加上美元利率較低。目前本港有很多企業都借入美元,共有逾二十間上市公司發行美元可換股債券、一般定息債券和存款証,借貸總額超逾二百億美元;此外,地鐵(066)和九鐵所發行的美元定息債券總額超過三十六億美元,以上數字還未把銀行的美元借貸計算在內。        

一旦港元受到狙擊,香港勢必步泰國後塵,一樣面對兩難局面。堅守港元聯匯必會挾高息口,令部分負資產或正在供樓的人仕斷供,單是負資產人士便可能為銀行帶來大量壞帳,直接衝擊金融體系;但是,如果到時才放棄聯繫匯率,港元大幅貶值可能帶來社會動亂,這是政府及市民不可能接受的。

記: 你為什度認為港元脫鉤會帶來社會動亂?
林: 97 年泰銖在全年內大幅貶值 43%,但泰國當時並沒有出現動亂,我認為一方面是泰國向來是農業國家,農村可吸收失業人口,美元匯價提高,只會令入口消費品昂貴,加上泰人敬虔怫教,素有布施的文化,所以飢民不致走上絕路;另一方面,泰國有一支強悍而服從的軍隊,隨時準備以武力鎮壓任何動亂。      

反觀香港不但沒有食物自行生產,幾乎所有物資都依賴入口,中國內地的人民幣也和美元掛了鉤,如果港元脫鉤,本地食物價格必定大幅上升,超級市場必會出現搶購潮;另一方面,香港警察能否維持市面上的治安呢?        

脫鉤的最大衝擊在於香港的金融制度,港元債市的市值有五千億,港元貶值將拖垮部分參與買賣的市場承銷商(莊家),正如 97 年印尼盾貶值拖垮了印尼債市,最後拖垮香港的百富勤一樣,香港的金融中心地位也可能因此瞬間瓦解。

港元一旦浮動,優質的國有企業肯定不會再來香港上市,全球跨國投資銀行亦會因此撤退,他們現在戀棧香港,目的是為中國大型國企作環球性的首次上市集資(IPO),賺取可觀的承銷服務費用。        

公司破產對銀行體系亦會帶來重大衝擊,所以我相信,港元脫的對香港帶來的社會影響遠比當時的泰國為大。

吸入外資借箭嚇敵

香港政府缺乏危機感是眾所周知,這種安於現狀的心態可能源自一種信念,以為有偉大祖國做後盾,港元是不會受對沖基金狙擊。

不過,現在港府採用的是鴕鳥政策,不作兩手準備,一旦港元受狙擊,只懂得死守聯匯、挾高息口,屆時恐怕又要動用千多億元公帑注入按揭公司,向銀行買入七萬多個負實產樓宇單位;一旦外匯耗盡、彈盡糧絕,需要北京伸出援手,「港人治港」便會成為國際大笑話。

記: 我們是否有甚麼江湖救急的方法呢?
林: 挽救地產莫遲疑,穩定民生費心思,
草船借箭債券化,一矢三鵰話你知。

現在香港面對的是信心危機,我們沒有條件再承受另一次聯匯衝擊, 最理想的方法就是拒敵於千里,不興對沖基金正面交鋒。 財赤令港人對政府失去信心,地產繼續下滑,也令港人對經濟及最終整個金融體系失去信心。 聯匯能否保得住,要視于保持上述的信心,所以現在最重要的是重建港人信心。

「草船借箭債券化」的方法是透過「香港投資公司」發行四千億港元債券購入政府資產, 為政府即時製造一千零二十三億元的賬面利潤用作填補財赤。 

此外,重建信心少不得挽救香港地產,政府出售兩鐵五隧及機管局後, 可動用其中一千五百億元款項收購十萬個舊樓單位,推動二手樓市, 讓七萬多個負資產家庭重燃希望,那麼銀行體系便不會因為壞賬過多而出問題, 具體方法我在上次文章已經提及。

以高息發行三十年期港元債券,吸引外國資金流入香港,我們的外匯儲備將因此增加, 無形中加強捍衛聯匯的實力,借來的錢就是「箭」! 對沖基金若然知道香港政府會發四千億元債券,亦會預期香港的外匯儲備繼續上升, 自自然然知難而退,狙擊時間表一定會延後。

孫子兵法曰:「上兵伐謀,其次伐交,其次伐兵,其下攻城。」 孫子認為最好的兵法是先洞悉敵人的計謀,拒敵於千里之外而不動干戈。 

我所期望的「草船借箭」是收阻嚇作用,正如上世紀五十年代,即使在冷戰期間, 中國仍在民生窮困之時傾全國之力研發核子武器,目的是收阻嚇之用,使中國獲得長久和平, 已故毛主席的策略和孫子兵法,均值得香港領導人借鑑。

「草船借箭債券化」最終是為了重建港人信心,「一矢三鵰」是:紓解財赤、捍衛港元及振興地產。

記: 政府在舊區買入+萬個住宅單位,對刺激樓市的功效有多大呢?
林: 97 年 7 月 3 日恆生指數由 15363 點下滑至 98 年 8 月 12 日的 6544 點。不過,與泰國不同,當日對沖基金的主力是追擊其他東南亞國家的匯價,香港主要受衝擊的是股票市場,對沖基金只以恆指作為提款機,所以當時沒有影響香港的經濟基礎。        

98 年 8 月 14 日,政府動用一千億港元儲備入市買股票,當時港股總市值約二萬多億元,入市資金是總市值比例的 5%,如果以流通股票的市值計算,港府當日動用資金是相當於市值的 10%。政府入市干預的確起到帶頭作用,投資者跟隨政府買入,最終把股市推高,到 2000 年 3 月恆生指數升上歷史新高 18529點。        

香港目前擁有 120 萬個私人住宅單位,以平均每個 250 萬元計,總市值約三萬億元。假如政府動用 1500 億元入市買入十萬個單位,動用資金在比例上是樓宇總市值的 5%,與政府當日買入股票的比例相若。        

70 年代政府積極發展新界土地,用作興建房屋,於是大量收購農地。土地的一半價錢是以現金支付,另一半則由政府向新界的土地擁有者發出官式收購信件,俗稱「Letter B」。 

「Letter B」指定持有人可以農地向政府換取可發展的土地,比例是五換二,,但這些「Letter B」沒有指定換地日期。這些「Letter B」出現後,大地產商馬上收購這些官式信件,作為日後發展之用。        

措施實行後,不但引起了地產商的即時興趣,亦造就一個非常活躍的「Letter B」二手市場,使原居民可即時套現,由此可見,香港人的生意頭腦非常靈活。        

如果政府落實為新樓市價收購十萬個舊樓單位,相當於在市場製造了需求,市場人士亦會馬上洞悉這些商機,早一步買入舊樓單位,稍後再轉售給政府,從中獲利。不過,吸收昔日經驗,最重要的是廉政公署和警察部門合作,廉政公署需要監察規劃署,對規劃內容保密;警方則要保證沒有黑社會從中干擾,以低價向舊樓業主買入這些單位。        

被收購的舊樓業主有權選擇在香港置業、買二手樓或新樓,由於二字樓較新樓便宜,所以他們多會在二手樓市場物色居所,他們的選擇就可令二手樓市活躍起來。為鼓勵這些業主留在香港置業,如果他們選擇現金或在內地買樓,就只可取得樓價的七成。        

買入十萬個樓宇單位,不代表樓市會如股市一樣上升 200%,但這方法是希望令二手房地產市場轉活,從而刺激整體樓市,只要二手樓市有 20% 升幅,已可令負資產人士和銀行界舒一口氣。

記: 有人說資產債券化有如教政府「碌卡」填補生活開支,你同意嗎?
林: 「碌卡」可分為兩種,第一種為沒有收入、沒有現金流支付借貸所帶來的還本、還息問題, 最終走上破產之路;第二種則是有能力支付債項的本、息,這種情況是不會「碌爆卡」的。

必須指出的是,借入四千億港元並非用於填補政府的經常性支出,成立「香港投資公司」的目的,是收購政府手上有收入的優質資產,經過資本重組後可產生高回報,在適當時候把這些資產上市,減速現金流入,使「香港投資公司」有能力償還利息。

記: 為何要以「香港投資公司」的名義發債而非香港政府的名義?
林: 正所謂「利在當頭,功在千秋」,由「香港投資公司」向政府購入若干資產,可即時替庫房帶來現金流,以及帳面上產生一千零二十三億元溢利。此外,成立「香港投資公司」也有較大靈活性,就如一個後備水塘,一旦將來香港政府又面對赤字,政府便可照辦煮碗,再把其他有收入的資產如郵政局、水務暑等買給「香港投資公司」,製造賬面溢利填補財赤。經重組後的郵政局、水務處亦可伺機上市,還富於民。

由政府直接發債,將給予投資界一種錯覺,以為政府只是發債來填補財赤,而非投資在有增價的資產上。

成立「香港投資公司」,令債券既得到政府擔保,又確保「香港投資公司」可走向有效率的企業模式,就如特首董建華所說,把資產債券化,發展出比較主權評級要高的債券。

事實上,成立「香港投資公司」,亦可解決今次兩鐵合併的爭拗。我的計劃是首先把地鐵私有化,因為私有化後便毋須再顧慮地鐵小股東的利益,私有化後兩鐵員工薪酬劃
一,不願意接受新薪酬的員工,可按原有兩鐵的條件遣散,這樣便可解決兩間公司員工薪酬差別及遣散補貼不同的問題。

兩鐵合併後重組,可保留現有收費,不同的地方是在管理和支援方面可劃一統籌,提高生產力,達到資源增值。經過資本重組,兩鐵將來再不需要靠出售地產來提高回報,待時機適合,合併後的新公司將可重新上市,還富於民。

「香港投資公司」由始至終都是一間控股公司,債務由控股公司負責,屬下的資產中,其中兩鐵及機管局原本是負債纍纍的瘦小鴨,在控股公司悉心培育飼養養下(資本重組及提高回報〉將變成肥肥白白、沒有負債的白天鵝。

「香港投資公司」可以等候最佳時機。把這些漂亮的白天鵝在股票市場上出售(上市),增力現金流及溢利。由始至終,「香港投資公司」都不會上市「香港投資公司」的角色是一間孵化公司(Incubator)。

非常時期採用非常手段

記: 你有否考慮過政治上是否可行?有人認為今次財赤就是財政司司長梁錦松迫使公務員妥協減薪的一種手段,如果發債能解決財赤問題,正好破壞這個「計劃」。
林: 如果傳言是真的。那麼當權者就是在玩火。我相信,財赤無論如何都不可能在短期內解決,港元被狙擊卻可能隨時發生。香港政府欠缺危機感,如果香港現在不用「草船借箭」來阻嚇外國對沖基金和炒家,當港元真的被狙擊而香港市民都失去信心才來發債。便為時太晚,就像 97 年泰國財政部長安蕾大遲才醒覺到要發債一樣。

我認為,非常時期需要用非常手段,現在香港聯匯不堪一擊,金融服務業又被淘空,用凱恩斯理論不過是美沙酮,不必死守,到了經濟好轉,又可採用海耶克那套理論把資產上市、還富於民。

此外,我認為,在處理公務員問題上,在沒有新的薪酬制度前,政府可與公務員洽談短暫的協議,因為公務員目前的薪酬制度是歷史包袱,公務員從 97 年至今仍堅守承諾,令主權順利移交過渡,應記一功。

所以我建議,政府和公務員代表洽談,最多可減去通縮的部分,如建議下調綜緩金11%一樣,此後就保証不再減薪,直到有新制度為止,並利用精簡人手、自然流失和提早退休等可接受的方案來瘦身,不過今次就不再為退休公務員提供肥雞餐,而是合理的瘦雞餐。

記: 現在是發債的好時機嗎?可否詳細談談發債的內容和技術問題?
林: 我認為,目前是發債的好時機。全球利率處於數十年來低位,以高息作招徠,一定可以大溢價超額完成。我選擇三十年期長債而不選擇十年期,有以下理由:
  1. 現在連美國政府也不再發行三十年期債券,世界上愈來愈少高質質的長期債券,物以稀為貴,假如我們真的實行,相信會吸引不少海外投資者;
  2. 此外,任何企業都不可能發行三十年債券,不可能與政府發債在接比較,因而企業債券所受衝擊亦最小;
  3. 隨著人口老化,強積金更加需要有長期穩定回報的投資工具,三十年期優質債券可以穩定民生,以及減低股市波動帶來的損失,令退休長者可從強積金獲取合理回報,足夠安享晚年。
    如果強槓金過分依賴股市投資,一旦發生企業醜聞,大公司如英隆( Enron)、世界通訊(Wotld Corn)等股價大幅下跌,引致投資損失慘重,無法支付長者退休所需的強積金,結果將令更多長者跌落綜援的安全網,加重政府的擔子;
  4. 發十年期債券對「香港投資公司」來說是太短,其屬下資產如兩鐵合併是需要一段時間才可成功重組,兩鐵重新上市亦要等候時機。
    政府在賣地方面,也因為地產市道疲弱而要擱置一段時間,所以要十年還本是困難重重的。根據過往經驗,三十年內總會出現一至兩個上升的經濟周期, 到時政府可緊握時機大量賣地,令財政儲備上升,到時贖回債券便興而易舉。
外匯基金「包底」保證發債完成
在發債的技術方面:
  1. 技術上,一次發行四千億元債券是不太可行,但我們可在三年內分十三次,每次發行三百億元,來完成整個計劃;
  2. 政府不需要用土地儲備來作抵押,不過政府需要擔保還本,有了這個擔保,「香港投資公司」所發行的債券有機會取得較現在港元主權評級「AA」更高的評級;
  3. 為加強市場信心和二手市場的活躍性,香港外匯基金亦必須參與這筆長期債券,外匯基金的角色是整個發債的獨家包銷商,若出現認購不足,外匯基金的「包底」行動可保證發債完成。
    外匯基金亦不需要動用儲備,而是透過發行中期的五年和十年債券,吸取短期資金買入這三十年期長債。這將成為市場的一支強心針,帶活整個市場;
  4. 「香港投資公司」千萬不可發行美元債券,原因是「香港投資公司」旗下的資產都以港元作為收入,泰國的經驗告訴我們,借入過多外幣貸款將收窄匯率政策方面的靈活性;
  5. 我所構思的投標機制,三十年期長債發行後,要如盈富基金(2800)般在港交所上市,便利小投資者買賣,增加二手市場的交投量。
    每次三百億元的債券將分成兩個層次:
    〈a〉100 億元預留給本地的小投資者,入場費由五千元至最高五萬元,以身份證作準,配售以票面 100%作價,不會如盈富基金發售時有折讓出現,因為有折讓的話。發行者在收入的賬面上將出現負數;
    〈b〉另外二百億元預留給本地及海外機構投資者公開競投,入場賣最低五十萬元,價高者得,外匯基金作為獨家包銷商,可賺取可觀的包銷費用,又可每次保證超額完成。
  6. 三十年期長債的孳息率最富爭議性,上次我提議用六厘八高息,比美國三十年期長債高出二百點子,引來不少爭議,現在一貫做法是以美國孳息為依歸,再加上若干點子,反映出評級的差別。從下列數據推算,「香港投資公司」要發三十年期長債所需付的合理息率,應該是五厘二五至五厘半,即比同期三十年期美債高出四十五至七十點子。

高息發債可產生賬面溢價利潤

以五厘二五至五厘半發行港元長債,息率吸引力只屬一般,投標價錢可能徘徊在 100-IO3%左右,用這一貫程序的方法發債,發行者是無法在賬面上獲得溢價。

若果以五厘七五發行債券而同時美國長債息率維持在四厘八水平,投標價最高可能上升到 107-108%,比賬面出現七至八厘溢價;若果以六厘八高息發行、投標價隨時可高於 120%,發行者可獲得巨額利潤。
如果政府需要在發價過程中獲利來填補財赤,可考慮以高息發債。雖然發債人是「香港投資公司」,但用高息所產生的賬面利潤是可歸入庫房,因為在整個過程中,政府是三十年期長債的保証人,這個溢價可當作保證人所收的保証費,高息的重擔子當然由「香港投資公司」負責。

記: 香港債市發展了一段頗長時間,至今仍未算活躍,原因何在?有什麼解決方法?
林: 目前債券市場只是金融管理局的點綴產品,未能成功發展,主要原因除了是優質債券供應不足外,發債結構亦是問題所在。
  1. 金管局發行的債券是以外匯基金票據為主,但外匯基金並不需要資金,所以金管局發債的主要目的是描描繪本港的孳息曲線。無論短債或十年期債券,金管局每次的發行量都很少,只有幾億元。

    按揭證券公司發債認購者惜售
  2. 在發債過程中,金管局會邀請三十三家中外金融機構或銀行成為市場承包商〈Primary Market Dealer〉。美資的承包商平時買賣以美元債券為主,對港債興趣不大;歐洲的承銷商因為缺乏港元的存款基礎,落標謹慎,傾向代客買賣。事實上,這些債券大部分都被幾個主要承銷商吸納了。當每次金管局發行債券,部分擁有大量港元存款的銀行如匯豐、恆生、中銀和道亨等會透過旗下的資本市場部門認購、投標及發售,當這些機構取得債券後,由於金額不大,因此並不急於出售。雖然承銷商承諾一定會為債券在二手市場進行報價,但由於上述原因,其所報出差價實在太大,使最終投資者望而狳B。
  3. 我經常提到港元債券供應不足,另一有力證明是由香港按揭有限公司在過去兩年所發行的零售債券到得到高倍數超值認購,而且在港交所上市後交投幾乎絕跡,證明投資者惜售珍藏。今時今日低息環境下,投資者對港元債券的需求是存在的,無奈二手市場未能有效運作,使市場最終靜者愈靜。

    建立債市非一朝一夕
  4. 此外,我也留意到資本市場公會發表的言論,謂一些債券從業員表示希望政府能成為債券投資者而非發行者,這些言論顯示出從業員的消極內向態度,情況猶如二世祖享受慣父親的照顧,面對家道中落仍不願積極尋求解決方法,只會一味喊苦一樣。我十分建議業界人士應該充分發揮他們的專業知識,改變自我態度,一起為香港的將來盡一點力量。
    事實上,香港今天股票市場的成就,也是得來不易。回想六十年代,當時香港上市的股票只有幾十隻,市場成交額一天不足幾百萬元,田市值也僅區區數百億元。
    今時今日香港股市在東南亞首屈一指,德市值三萬多億元,上市公司九百多間。今天我們香港股市的成就,要多謝外資經紀行在本地成立資料室、培養本地證券分析員,然後向國際市場推銷香港股票。
    回顧三十年發展,不少銀行家、上市公司負責人及分析員都要跑遍天涯海角做路演,過程雖然辛酸,但個人有幸能為香港股票市場的興旺盡了點綿力。我相信,債券市場亦一樣,市場壯大是需要靠從業員的努力。國際市場的需求十分龐大,故步自封是不可能把這些需求吸引過來。
  5. 香港於 2000 年年底開始實行強制性公積金計劃,過去兩年已累積不少資本,相信未來資本積累將更多。由於強積金供款都是以港元結算,我建議,政府可立法要求強積金持有不少於 50%比例的港元資產(強積金制度在開始時會規定需要持有 30%港元資產),以增加港元債券的需求,以及提升強積金回報的穩定性。
  6. 有人或者會以限制了投資自由及追求回報等理由來反對這建議,但我必須指出的是,站在每個國家的政治下,資本市場為政府服務是天經地義。例如雖然加拿大毗鄰美國的金融市場十分發達,但加拿大政府為發展本土市場,規定退休金要把 90%資金投資於加元資產,海外資產只可佔 10%。我想強調的是,任何地方的資本市場都是為該國服務。在上世紀兩次世界大戰中,英國便發行了大量債券支付軍費;中央政府現在亦發國債,以應付龐大基建造成的財赤。
記: 我們社長說你早已不問世事,為何今時今日殫精竭慮、焚膏繼晷,想出這個救港計劃?
林: 本人接受《信報》訪問,一不在討好任何人,二不求功名,三不求富貴,目的是希望各界正視香港面臨的困境,共商大計,集思廣益,廣泛討論,尋求方案,以求紆解財赤、捍衛港元、振興地產。所以本人對所有有建設性或沒建設性的批評都很歡迎。

記得當日胡適先生在「五四運動」力倡白話文救國,他在北京大學面對多少批評及攻擊,正如魯迅先生所說,「橫眉冷對千夫指」,經過無數辯論,真理終於出來了。

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